造紙行業(yè)盈利于2012 年初觸底，短期盈利回升趨勢(shì)確定，而板塊估值處于歷史底部，補(bǔ)庫存有望成為驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)的動(dòng)力（幅度在10-20%），行業(yè)短期表現(xiàn)仍可期待，“紅二月”慣例有望再現(xiàn)。推薦組合：從安全邊際的角度，推薦：晨鳴紙業(yè)（11 年P(guān)B 0.79 倍）、華泰股份；從盈利彈性的角度，推薦太陽紙業(yè)（期待溶解漿彈性釋放）、岳陽林紙（公司漿紙盈利面臨雙回升；從內(nèi)部挖潛角度，公司改善空間最大）；從事件驅(qū)動(dòng)的角度，推薦博匯紙業(yè)（促轉(zhuǎn)債的努力）和景興紙業(yè)（投資的莎普愛思預(yù)披露，有望貢獻(xiàn)投資收益）。

　　原因與邏輯：1）估值角度：造紙行業(yè)中長期已具備投資價(jià)值。造紙板塊自11年5 月持續(xù)下跌后大部分公司均已跌破凈資產(chǎn)(0.8倍PB)，已包含了較為悲觀的預(yù)期。估值角度體現(xiàn)了中長期的安全性。自11年末以來，包括岳陽林紙（大股東定增形式）、中順潔柔、青山紙業(yè)以及港股的理文造紙等，均出現(xiàn)了大股東增持的行為；不排除后續(xù)其他公司也有類似舉措。2）盈利角度：12 年初行業(yè)盈利觸底，紙廠、漿廠試探性提價(jià)，幅度視下游接受度而定，盈利短期改善趨勢(shì)確定。11Q4 行業(yè)盈利加速探底，加之12 年1 月因過節(jié)影響產(chǎn)銷量，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)明顯虧損，春節(jié)后伴隨著中間商及下游的補(bǔ)庫存和低價(jià)原材料使用，盈利有望回升（短期盈利向好趨勢(shì)確定，中長期的好轉(zhuǎn)幅度則依賴于宏觀的改善和產(chǎn)能的控制）。

　　增速逐月回落，紙廠庫存小幅下降，中下游庫存仍低于合理水平。行業(yè)供需失衡導(dǎo)致紙廠不斷降低開工率，11 年造紙產(chǎn)量增速呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，經(jīng)歷限產(chǎn)后紙廠庫存小幅下降但仍高于歷史均值。而中間商和下游的庫存水平則仍明顯低于歷史均值。

　　紙廠盈利顯著承壓，12 年春節(jié)后順勢(shì)提價(jià)，紙價(jià)較年初穩(wěn)中有升。造紙行業(yè)11 年產(chǎn)能大規(guī)模釋放，適逢11H2 下游需求疲軟紙價(jià)持續(xù)回落，加之高價(jià)漿庫存的使用，行業(yè)盈利顯著承壓。因12 年春節(jié)前中下游庫存水平較低，節(jié)后存 在補(bǔ)庫存需求，紙企借機(jī)提價(jià)以改善盈利。雖中下游對(duì)廠商提價(jià)落實(shí)的節(jié)奏和幅度有所差異，但總體而言，紙價(jià)較12年初穩(wěn)中有升。

　　國內(nèi)漿價(jià)年初企穩(wěn)回升，外盤報(bào)價(jià)上調(diào)。11H2 國際漿價(jià)大幅下跌，多家國際漿廠出現(xiàn)虧損，盈利壓力下12 年初陸續(xù)提漲報(bào)價(jià)。截止2月10日，國內(nèi)紙漿現(xiàn)貨均價(jià)較年初上漲2.5%。而漿價(jià)及廢紙價(jià)格的企穩(wěn)與中國企業(yè)大量抄底有關(guān)。

　　噸紙毛利凈利預(yù)計(jì)于11 年12 月及12 年1 月觸底，預(yù)計(jì)各紙種盈利將企穩(wěn)回升。根據(jù)我們的噸紙毛利模型，1月份以木漿為主要原材料的銅版紙、雙膠紙、白卡紙已開始使用前期低價(jià)漿，盈利觸底回升；以廢紙為主要原材料的白板紙、箱板紙預(yù)計(jì)2 月將開始使用低價(jià)廢紙，盈利也將改善（若考慮1 月淡季開工率偏低導(dǎo)致噸成本費(fèi)用偏高因素，將于2 月好轉(zhuǎn)）。