中金公司發表研究報告指出，人民幣升值整體利好造紙行業表現，按敏感性系數排序，包裝紙板塊受益程度要略高于文化紙板塊，造紙行業受益人民幣升值標的依次為山鷹紙業(600567,股吧)、玖龍紙業、理文造紙、太陽紙業(002078,股吧)、晨鳴紙業(000488,股吧)。
人民幣升值對造紙行業盈利的傳導路徑包括：
1）進口廢紙、木漿多以美元定價，人民幣升值將降低紙企進口廢紙、木漿的成本；
2）通過營運資本變動帶來潛在的匯兌收益，這源于大型紙企在貿易中多形成美元定價的應付款項、存貨等；
3）以美元定價的長期、短期債務在換算成報表貨幣時發生的債務結余。
1）進口廢紙、木漿的成本結余：我國造紙行業主要成本項為廢紙及木漿，因國內廢紙、木漿難以自足，紙企需進口以滿足日常生產。當前我國造紙行業中廢紙供應約35%源于進口，木漿供應約65%源于進口，其中美國是中國最主要的進口國家之一。
與此同時，行業分化明顯，大型包裝紙企擁有更多廢紙進口配額，原料成本中進口廢紙占比可高達50%且超過行業平均；大型文化紙企則傾向于發展林漿一體化，進口木漿占比略低于行業平均。
2）營運資本形成潛在匯兌收益：紙企在日常進口廢紙、木漿中形成以美元計價的營運資本項目，主要包括應付賬款、存貨等，中金公司測算主要紙企中美元定價的應付賬款、存貨平均占比為28.6%、22.2%。人民幣升值將導致美元計價的營運資本在換算時發生價值變動，通常將產生匯兌收益。
3）美元定價的債務負擔減輕：紙企在對外貿易中同樣會形成一定的美元長、短期借款，中金公司測算五家主要紙企中美元定價的短期負債平均占比為1.8%；美元定價的長期負債平均占比為14.4%。當人民幣升值時，美元定價的債務負擔減輕，同樣會體現匯兌收益，進而提升紙企整體盈利水平。
中金公司測算五家主要紙企對人民幣升值的敏感性系數，整體看，人民幣升值利好造紙行業表現，但包裝紙企敏感性強于文化紙企業，其中五家主要紙企敏感性按由強到弱排序依次為：山鷹紙業、玖龍紙業、理文造紙、太陽紙業、晨鳴紙業。
包裝紙中，敏感性強弱排序依次為山鷹紙業、玖龍紙業、理文造紙。靜態假設下，中金公司測算當人民幣升值1.0%時：1）三家公司形成進口廢紙的成本結余，由此導致業績提升2.3%、2.3%、1.3%；2）營運資本形成匯兌損益，由此導致業績提升0.1%、-0.4%、1.0%；3）債務負擔減輕，由此導致業績提升0.9%、0.7%、0.3%。綜上，三家公司的業績提升分別為3.3%、2.7%、2.6%。
文化紙中，敏感性強弱排序依次為太陽紙業、晨鳴紙業：靜態假設下，中金公司測算當人民幣升值1.0%時：1）兩家公司形成進口木漿的成本結余，由此導致業績提升2.5%、0.9%；2）營運資本形成匯兌損益，由此導致業績提升-0.4%、0.0%；3）債務負擔減輕，由此導致業績提升0.4%、1.5%。綜上，兩家公司的業績提升分別為2.5%、2.4%。
● 來源：中金公司研究報告
