造紙行業的上市公司2010年年報及2011年一季報已公布完畢，總體來看，2010年行業增長勢頭放緩，2011年一季度基本面較為平淡。在一季度行業基本面較平淡的情況下，造紙板塊由溶解漿概念推動，走出一波強勢反彈行情。二季度以來，棉花和粘纖價格有所回落，市場對溶解漿高利潤的持續性存在一定疑問。我們認為，雖然近期受棉花價格下跌影響，溶解漿價格有所下跌，但仍在高位運行。與生產化學漿相比，溶解漿盈利仍具有絕對優勢，在2012年上半年之前有溶解漿投產的上市公司將充分受益。在人民幣升值預期等因素的激發下，二季度造紙板塊存在交易型機會。

期間費用率延續下降趨勢

23家造紙A股上市公司2010年實現營業收入681.6億元，同比增長28.88%。其中，2010年Q1-Q4收入分別同比增長44.47%、31.44%、12.54%和33.03%。2011年一季度行業實現營業收入179.28億元，同比實現22.84%的增長，受淡季因素影響，收入環比下降8.16%。太陽紙業（002078）、博匯紙業（600966）、岳陽紙業（600963）、華泰股份（600308）等公司2011年一季度銷售收入同比均實現了較大幅度增長。

從行業產銷量數據來看，2009年行業處于復蘇通道，產銷量逐季增長，2010年增長勢頭放緩，特別是下半年產銷量增速出現較大幅度下滑。2010年各季度行業銷量同比增長19.49%、7.06%、2.42%和3.62%，2011年一季度行業銷量同比增長6.24%。

2011年一季度毛利率同比下降，環比略有改善。受成本上漲影響，2010年造紙行業23家上市公司綜合毛利率為17.09%，較2009年下降0.3個百分點，其中2010年Q1-Q4毛利率分別為17.70%、19.56%、16.02%和15.46%。2011年一季度綜合毛利率為16.39%，同比減少1.31個百分點，環比增加0.93個百分點。

與去年同期相比，今年一季度原材料價格上漲，而紙價漲幅有限，重點公司2011年一季度綜合毛利率與去年同期相比都有所回落。但因各公司主營產品結構不同，細分行業景氣度存在差異，2011年一季度毛利率環比出現分化，太陽紙業、博匯紙業、岳陽紙業等公司毛利率環比實現正增長，主要因為白卡紙、木漿等今年一季度盈利能力較好。

期間費用率延續下降趨勢。2010年23家造紙上市公司三項費用率同比減少了0.98個百分點至12.06%。其中，銷售費用率同比下降0.39個百分點至4.40%，管理費用率同比下降0.45個百分點至4.78%，財務費用率同比下滑了0.14個百分點至2.88%。2011年一季度三項費用率同比下降0.16個百分點至12.46%，其中銷售費用率同比下降0.49個百分點，管理費用率同比下降0.24個百分點，財務費用率同比上升0.59個百分點。期間費用率低于行業平均水平的上市公司主要有太陽紙業，2010年和2011年一季度三項費用率分別為9.27%和10.34%，博匯紙業分別為11.10%和11.16%，景興紙業（002067）分別為10.56%和9.32%。

凈利潤增幅不及營業收入。2010年23家造紙A股上市公司營業收入同比增長28.88%的情況下，利潤總額和歸屬于母公司股東的凈利潤分別同比增長15.77%和11.05%，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長70.68%，主要受華泰股份在2009年以1元收購新加坡諾斯克泛亞公司持有的河北諾斯克紙業100%股權，增加8.43億非經常性損益的擾動。

盡管今年一季度23家上市公司三項費用率同比下降了0.16個百分點，但毛利率同比下滑1.31個百分點，利潤總額、歸屬于母公司股東的凈利潤以及扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長分別為6.15%、14.03%和0.07%，遠低于行業收入22.84%的同比增幅。

2010年造紙行業凈利潤率為4.09%，同比下降0.66個百分點，分季度看，2010Q1-2011年Q1凈利潤率（整體法）分別為4.23%、4.29%、4.01%、3.61%和4.28%。受益于今年一季度行業綜合毛利率提升和期間費用率下降，2011年一季度行業凈利潤率環比提升0.67個百分點。從行業重點公司來看，太陽紙業、晨鳴紙業（000488）、博匯紙業等公司盈利能力和管理能力較強，凈利潤率遠高于行業均值。

升值預期或催生機遇

2010年存貨周轉率提高，2011年一季度平穩增長。2010年造紙行業存貨平均周轉天數79.2天，較2009年下降19.4天，主要因為2009年受金融危機的影響，行業需求尚未完全復蘇，存貨周轉率不高。2010年行業產銷基本恢復歷史正常水平，存貨周轉天數自然回落。2011年一季度行業存貨平穩增長，總值162.46億元，較2010年末增長16.10%，低于收入增幅。從重點上市公司來看，太陽紙業、博匯紙業、華泰股份、景興紙業等存貨周轉天數顯著低于行業均值。

2010年行業應收賬款周轉天數下降，2011年一季度略有上升。2010年行業銷售情況較好，回款順利，23家造紙上市公司平均應收賬款周轉天數為37.38天，較2009年下降5.28天，2011年一季度應收賬款周轉天數為44.09天，較2010年同期提高1.57天。太陽紙業、博匯紙業、岳陽紙業、銀鴿投資（600069）等公司應收賬款周轉率較高，周轉天數顯著低于行業均值。

2011年年初以來，造紙板塊走勢領先市場，截至5月4日，造紙板塊上漲15.55%，領先上證綜指13.49個百分點，領先滬深300 15.53個百分點。在1季度行業基本面平淡的情形下，板塊股價表現較好主要受溶解漿概念推動。

估值方面，5月4日造紙板塊PE（TTM）為29.71倍，歷史均值28.49倍；相對PE為1.30倍，相對PE均值為1.01倍，今年二季度行業業績。