造紙行業一個完整的循環包括“量、價、利”三階段，上升周期中先有銷量回暖，緊隨紙價上漲，最后盈利兌現。在策略上，我們認為跟隨盈利走勢的投資策略往往容易虧損，是“不知不覺”的投資方式，而跟蹤紙價波動投資造紙是“后知后覺”的投資方法。我們認為，造紙投資應該再上層樓，關注需求變化，即產量庫存比。

　　受益需求穩增和本幣升值

　　我們認為，國內造紙需求前景依然樂觀，盡管國內產能增長速度很快，但未來總體供需仍有望基本平衡。根據歷史上本幣升值區間段對日本、臺灣地區造紙公司股價表現跟蹤來看，本幣升值的背景下，相關國家和地區造紙公司一般均有望獲得正收益。

　　關于造紙產能是否長期嚴重過剩在業內存在一定爭論。造紙現階段雖然存在過剩產能，但我們對長期嚴重過剩持否定的態度。通過對臺灣及日本的造紙行業發展階段的比較，可以看出人均GDP處于2000美元-6000美元階段過程中，造紙產品需求實際上是快速增長的。人均GDP超過10000美元后，造紙邊際消費增長快速下滑，甚至出現負增長。2009年，我國人均GDP按照2000不變價計算尚處于3000美元起步水平，因此我們判斷造紙消費需求仍處于快速增長的階段，人均造紙消費150公斤以下不用過于擔心供應壓力。

　　根據造紙行業協會數據顯示，2009年全國紙及紙板生產企業約有3700家，全國紙及紙板生產8640萬噸，較上年8.27％；消費8569萬噸，較上年7935萬噸增長7.99％，其中人均年消費量為64千克，比上年增長4千克。

　　按照我們上述觀點，人均紙品消費在150公斤前處于一個快速增長階段，這可以參照其他國家發展經驗。根據日本、韓國、臺灣等地區數據來看，隨著人均GDP水平的攀升，往往帶來人均紙品消費量的提升，且在人均消費達到150公斤之前，紙品消費應處于高速增長期。

　　我們目前的消費水平處于日本60年代、臺灣的70年代和韓國80年代。從這些國家的歷史經驗看，無一例外用了20年時間從50-60公斤/人消費水平上升到150公斤/人的消費量，其后進入一個緩慢增長期，上升到300公斤后，進入衰退階段。據此，我們認為未來我國國民對于紙品消費規模也將從當前的64公斤快速上升到150公斤。

　　另一個對紙品需求未來具備信心的證據，來自人均GDP和人均紙消費的相關性。由于紙品消費下游較為分散，生活中和紙品相關的產業太多。一般可認為，紙品和GDP呈現正相關的關系。我們按照人均紙品需求和人均GDP（美元計）進行比較，可以發現國際上紙品消費處于大幅增長的階段時，對應的人均GDP也差不多在2000-7000美元之間的水平。因此，我們判斷我國正處于紙消費大幅增長的階段。未來隨著人均GDP的增長，將更多地消費紙品，目前的造紙產能增長有一定的需求保證。

　　我們測算紙品的未來需求增量，按照未來人均GDP增長3%（悲觀預期）、6%（中性預期）、9%（樂觀預期）進行估算，假定紙消費的增長彈性不變，那么未來10年估算的紙品需求分別具備的增長空間分別為1595萬噸、3445萬噸和5586萬噸，未來產能投放有一定的需求支撐。在本幣升值時期，造紙股表現將受益于輸入成本的下滑。隨著當前人民幣升值，造紙板塊有望繼續上行。

　　銷量指導意義大于紙價變化

　　一直以來，投資者似乎都在關注紙價的漲跌對于造紙板塊走勢影響。但我們分析發現，從歷史上看，紙價的走勢往往滯后于股價表現。換句話說，紙價漲跌并不能成為指導投資的指標。

　　行業的復蘇往往是伴隨著銷量的回升和庫存的下降。隨著產能利用率的逐步恢復，當廠家認為產品供不應求的時段上才會考慮適當漲價。此時渠道上也逐漸衍生出漲價預期從而產生備庫需求。因此，需求有效放大并帶動紙價的上漲。但作為周期性行業，股價走勢最好的時候往往是預期發生轉變的時候，即需求回暖且庫存下降的時段。股價的大幅下滑往往產生在庫存堆積的初期，需求出現轉暖刺激股價上漲在2009年年初表現得淋漓盡致。如果需求持續超預期，紙價上漲可持續，則帶動股價繼續上漲。這時候代表時段是2007年下半年。但總體而言，往往紙品價格走勢落后于股價。

　　從歷史上看，銷量的波動是整個循環鏈條的第一步，而紙價的漲跌是處在鏈條第二階段，最后才是盈利的改變。我們早就已知道周期性行業盈利走勢，往往不能成為投資的風向標。再往上看，其實價格的漲跌也不應用于指導投資，最為直接的方法應該是銷量。

　　我們利用2007年以來股價走勢和紙品出廠價（紙品價格PPI）進行擬合。從結果來看，股價和PPI時序數據沒有顯著的相關性，相關度僅為0.17。但如果將股價提前三個單位時間和PPI向擬合，相關度提高到0.60，提前5個單位時間，相關度達到0.79。這表明股價實際上是提前3-5個月反映價格變化的。

　　重視需求面指標——產量庫存比

　　基于以上分析，我們認為緊跟價格的投資策略實際上是后知后覺方法，我們需要從預期發生轉變的時間段上進行投資，即銷量的變化。由于行業整體銷量沒有統計，因此我們采用產量除以庫存的方式來模擬這種需求的變化。

　　從歷史上看，該指標可以較為完美的擬合股價走勢。從相關性檢驗看，歷史上的相關度高達0.75，基本有效解釋了股價的波動。這是由于股價總是跟隨需求而動的，需求上漲往往表現為產能利用率上升，產量增加和庫存的下降，數據上反映為產量/庫存指標下滑。而需求趨冷表現為產能利用率下降，庫存的堆積以及產量下滑，紙品出廠價格的漲跌只是需求變動帶來結果而已。

　　數據上看，2007年到2008年上半年，需求拉動型紙品消費非常旺盛，導致產量庫存比持續處于高位，股價也同時創出新高。而2008年下半年，需求下滑導致庫存積累、產量下降，此時可以注意到產量庫存比快速下滑，直到2008年11和2009年2月開始，產量庫存比達到谷底，此時股價也基本處于低點水平。當時我們了解到的最大積極因素是行業庫存下滑，而紙品價格一直處于底部區域，但股價已經出現明顯的上漲。這進一步說明了紙價的走勢對股價沒有決定作用，更加需要關心企業產能利用水平以及庫存情況。

　　因此，我們應該避開價格漲跌來看造紙行業。對造紙股而言，股價漲跌背后的驅動因素應該是需求，即銷量或產量庫存比，而不是產品價格漲跌。綜合來看，我們繼續推薦造紙板塊當前的投資機會。造紙當前估值水平有一定程度上漲，但尚處于底部區域，我們重點推薦的造紙公司晨鳴紙業、太陽紙業和博匯紙業2011年的動態市盈率水平分別為13倍、16倍和16倍。