近年來，隨著包裝紙原材料的上漲和終端消費領域的飽和，中國的瓦楞包裝行業進行了重構階段，大量破產倒閉式的洗牌不可避免，產能迅速向龍頭企業集中成為必然。

那么，中國瓦楞包裝行業的現狀和生存環境究竟是怎樣的呢？在此，包小編以瓦楞包裝龍頭企業合興包裝為例，為大家透視行業未來提供一些有益的參考。

合興包裝的主營產品是中高檔瓦楞紙箱和紙板，具體業務涵蓋了包裝研發、設計、生產、銷售及服務。在各類產品中，高毛利率的瓦楞紙箱對公司營業收入和利潤的貢獻比重最大，近年來始終保持在80%以上，是公司最重要的產品。

▲圖1：合興包裝的紙箱收入占比保持高位

伴隨著現代商業、物流產業的快速發展，瓦楞紙制品的應用范圍也在不斷擴大，目前瓦楞紙板已成為現代包裝中使用最為廣泛的包裝材料之一，無論是運輸包裝還是銷售包裝，由其加工而成的瓦楞紙箱則成為商品包裝的大宗，是出口商品和國內市場商品包裝的必備產品，成為現代商業和貿易上使用最為廣泛的包裝容器。

根據派恩咨詢（Passion Consultant）發布的《未來全球瓦楞紙盒包裝市場研究報告》，2013年全球瓦楞市場值已經超過1400億美元，占全球總額已經接近30%，其所創造的產值已經占到中國紙包裝行業整體產值的85%左右。如下圖所示，我國瓦楞紙箱年產量雖然受短期供需關系影響有所波動，但是自2000年以來平均增速在20%以上。

▲圖2：瓦楞紙箱產量及增速

瓦楞紙箱包裝行業的下游是各種消費品行業，如食品飲料、電子、家電、快消品等。在經濟轉型和消費升級的大背景下，這些行業的需求持續旺盛，越來越多的高端客戶急需高品質的瓦楞紙箱和附加服務，而能提供此類產品和服務的廠商產能增量卻還跟不上此類市場的需求增量。

例如家電領域的競爭日益激烈，海爾、海信、長虹等大廠家，不僅需要在產品技術質量上相互競爭，還必須在產品出貨的物流速度、倉庫存的成本控制、包裝印刷的精美宣傳效果等方面超過對手。

這種競爭的結果就是對高端瓦楞紙箱和附加服務（精美印刷、物流優化、庫存節約方案等等）的需求越來越大。高端客戶本身較高的盈利能力使得他們對紙箱包裝成本不太敏感，再加上這些客戶對高品質紙箱和服務的迫切需求，他們接受彈性定價的意愿也比較高。

合興包裝的下游客戶多數為消費品行業的龍頭企業，此類客戶的訂單占比高達60%-70%。我們觀察家電、消費電子、快消品、食品飲料等行業上市公司近年來平均毛利率可以發現，家電、消費電子、食品近五年在20%-25%之間，啤酒和飲料在35%-40%之間，白酒葡萄酒在55%-65%之間。

這些行業的龍頭企業經營狀況良好、盈利能力強、業務發展的可持續性高，同時更看重包裝的設計感、差異化，強調包裝對自身品牌定位、品質和銷售的提升效果，因此對包裝的價格相對不敏感。此外，為了保證供貨的持續性，高端客戶通常也不會輕易更換供應商，客戶黏性高于其他一般客戶。

相比之下，合興包裝近三年的毛利率分別為19.14%、19.71%、19.72%。毛利率的高低在一定程度上影響著讓利空間的大小。由于下游客戶毛利相對高、讓利空間較大，合興包裝因此有條件提供除包材之外更具附加值的服務。

▲圖3：家電、消費電子、食品行業毛利率

▲圖4：白酒葡萄酒、啤酒和飲料行業毛利率

合興包裝作為紙包裝龍頭，得益于集團采購所獲得的強大議價能力，合興包裝上游的瓦楞紙箱生產原材料價格比同行要低，并且相對穩定。

瓦楞紙箱/紙板的原材料是瓦楞原紙和箱板紙，目前國內產能最大的是玖龍紙業和理文造紙，此外規模居前的還有泰盛集團、福建聯盛、潢涌造紙、榮成紙業、浙江景興、廣東萬利達、永豐余、山東世紀陽光等。從2014年產能對比可以看出，玖龍和理文的價格對市場影響力最大，是瓦楞原紙和箱板紙的價格的重要參考對象。

▲圖5：瓦楞原紙/箱板紙產能（2014年、萬噸）

在行業集中度方面，國內前十大紙包裝企業的份額之和還不足10%。這主要是由于瓦楞紙箱包裝行業的進入門檻較低，導致外購加工紙箱廠（三級廠）的海量存在，瓦楞紙箱的市場份額非常分散。美國瓦楞紙箱市場前5大龍頭公司的市場份額均在10%以上，其中市占率第一的國際紙業更是達到27%，澳大利亞、臺灣等發達市場前五大紙包裝企業的市場份額也都超過了50%，行業集中度明顯高于我國。

▲圖6：美國瓦楞紙箱市場份額情況

相比于海外，我國瓦楞紙箱包裝行業仍處于成長期，不到10%的行業集中度相比成熟的瓦楞紙箱市場明顯偏低。我們認為，隨著下游消費品行業的品牌化與集中度提升，我國紙包裝行業未來也將呈現逐步整合的趨勢，擁有客戶資源優勢、全國性布局優勢的企業將贏得發展的主動權。

上文提到，合興包裝的下游客戶多數為消費品行業的龍頭企業，這類高端客戶的發展戰略正在改變著瓦楞紙箱的采購模式。傳統模式下，各地分工廠負責挑選各自所在地區的紙箱供應商，存在產品包裝印刷服務不協調、管理成本高、信息難以及時反饋至大客戶總部等缺陷。

大客戶戰略下的集成采購模式，總部直接與全國布局的優質供貨商簽訂協議，進行統一采購，并由供貨商負責物流配送服務。這樣便于總部直接控制供貨商，而分公司負責向總部反饋供貨商的服務質量，監督管理效率得到很大的提升。合興包裝這樣在全國各地廣泛布局的龍頭紙箱企業在日益激烈的競爭中更具優勢，在此基礎上進行外延并購能夠進一步激活產能、提升效率，更好地服務客戶，創造商業價值。

合興包裝從上市之初就著手全國布局，截至2016年3月已經在全國26座城市擁有近30個生產基地，是瓦楞行業在全國布點最多的企業，與集團化大客戶共生形成網絡效應。我們認為，下游行業需求高速發展和分散的競爭格局，為瓦楞紙箱包裝行業龍頭的發展壯大孕育了巨大機遇，而合興包裝憑借包裝研發設計、方案優化，以及物流配送、客戶服務等優勢，有望通過內生增長與外延并購的方式鞏固自身行業領導者的地位。

上文提到的國際紙業(International Paper)是美國瓦楞紙箱龍頭，在美國市場占有率27%排名第一。合興包裝積極推進行業整合，成立產業并購基金并收購了國際紙業在中國與東南亞的瓦楞包裝箱業務，未來將有望產生良好的協同效用和網絡效應。

2016年合興包裝與架橋資本合作，籌劃投資設立產業并購基金，總規模不超過6.8億元的“架橋合興并購基金”，合興包裝將自行或指定第三方認購18%的份額，架橋資本作為普通合伙人認購1%的份額，剩余金額由雙方共同募集。這種“股權投資基金+上市公司”的模式占用資金少、并購效率高、風險可控力相對更強。

架橋合興并購基金于2016年3月與國際紙業（亞洲）有限公司等交易方簽署了《股份轉讓協議》，收購國際紙業在中國與東南亞的瓦楞包裝箱業務，股權轉讓價格為6.25億元。國際紙業成立于1898年，是全球造紙和包裝行業的跨國公司，業務遍及北美、拉丁美洲、歐洲、亞洲和北非，目前是全球最大的紙業和森林制品公司。架橋合興收購的國際紙業在中國與東南亞的瓦楞包裝箱業務主要是紙包裝制品生產、銷售，主營產品為瓦楞紙板、瓦楞紙箱、紙托盤、緩沖制品、展示架等。

國際紙業在其2015年年報中披露，其在中國13座城市設有16個瓦楞包裝箱生產基地，在東南亞4個國家5座城市各有一個瓦楞紙箱生產基地。國際紙業在華布局的13座城市分別是大連、沈陽、呼和浩特、北京、天津（2處）、保定、上海（2處）、蘇州、南京、武漢、成都、廣州（2處）、東莞。合興包裝在國內的布局包括天津、青島（2處）、紹興、滁州、合肥（2處）、海寧、廈門（4處）、福州、漳州（2處）、鄭州、新鄉、漢川（2處）、佛山、珠海（2處）、成都、重慶、遵義。

▲圖7：合興包裝與國際紙業全國布局

我們認為，合興包裝與國際紙業的協同效用主要體現在三個方面：

● 來源：廣發證券