本文為哈繼銘博士在中歐香港投資論壇上的演講要點

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 1  中國經(jīng)濟增速放緩對美國經(jīng)濟復(fù)蘇的負面影響并不大，所以中國股市下跌或者人民幣貶值造成美國股市下跌的時候反而是買入美股的好時機

 

 2  中國目前的改革計劃不需要新的發(fā)明，僅僅需要復(fù)制90年代朱镕基主導(dǎo)的改革。一是進行貨幣貶值；二是國企改革的徹底落地（核心資源讓渡給民營企業(yè)）；三是推進農(nóng)村戶籍制度改革和土地改革；四是資源配置市場化的徹底落地（減少政府干預(yù)）

 

 3  中國不利的人口狀況導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性斷層。老齡化的快速到來將導(dǎo)致社會總體消費能力下降和儲蓄率下降，經(jīng)濟增長下行。而國民教育程度的上升和年輕一代勞動生產(chǎn)率的提升對未來嚴重老齡化造成的經(jīng)濟低迷并不會起到很強的對沖作用，至少日本的經(jīng)驗是這樣。

 

 4  中國債務(wù)負擔沉重（目前的債務(wù)總量已達GDP2.5倍，而發(fā)達國家的債務(wù)正在稀釋）。目前中國的信貸增長速度為GDP增速兩倍（官方數(shù)據(jù)），而事實接近3倍（政府貸轉(zhuǎn)債3.25萬億被剝離報表，銀行隱含兜底協(xié)議的信托受益權(quán)類業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)被剝離報表）

 

 5  預(yù)計中國股市2016年全年的總回報較低而波動率較大。未來5年受中國經(jīng)濟的不確定性、企業(yè)盈利惡化、杠桿率不斷攀升等因素的影響，股市表現(xiàn)將持續(xù)低迷。

 

 6  中國四大泡沫：股市、信貸、匯率、房地產(chǎn)。股市泡沫去年已爆了，但還不徹底。信貸快速增長之后往往是債務(wù)危機，債務(wù)危機引發(fā)貨幣貶值－資本外逃－利率上升－房地產(chǎn)暴跌。中國經(jīng)濟最好的結(jié)局是L型，很有可能會出現(xiàn)倒L型，即經(jīng)濟出現(xiàn)雪崩式下滑。發(fā)生時間大概在2018-2019年。

 

 7  如果債務(wù)危機一旦爆發(fā)，資產(chǎn)絕對價格下跌有兩種形式，一種是日本和香港模式，即資產(chǎn)名義價格大幅下降，但匯率保持基本穩(wěn)定，另外一種是俄羅斯模式，即資產(chǎn)名義價格堅挺，但貨幣匯率大幅下降。中國房地產(chǎn)走勢更會是俄羅斯模式，因為資金不能隨意流出。房價泡沫短期不會破滅，樓市的調(diào)整將以其他經(jīng)濟現(xiàn)象出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)為前提。

 

 

下文為哈繼銘博士于2016年4月發(fā)表的文演講

 

日前，高盛私人財富管理中國區(qū)副主席暨首席投資策略師哈繼銘做客中歐國際工商學院“高朋滿座”論壇，他提出：“中國已被逼到墻角”，“宏觀經(jīng)濟的扭曲程度，甚于日韓當年”，而“人口紅利的好日子已經(jīng)過去了”。

 

但他同時判斷，在經(jīng)濟增速放緩之后，消費反而會相對穩(wěn)健，服務(wù)類消費領(lǐng)域會產(chǎn)生新的投資機會。

 

產(chǎn)能過剩為什么老百姓還去日本買馬桶蓋？

 

中國一個很大的結(jié)構(gòu)性問題在于經(jīng)濟失衡，產(chǎn)能過剩嚴重。過剩的一個很集中的標志是投資占GDP的比例過高，這個數(shù)字是非常具有綜合性的指標。從微觀層面上來看，中國有產(chǎn)能過剩的行業(yè)，也有供應(yīng)不足的領(lǐng)域。

 

單看某些行業(yè)，鋼鐵可能過剩，水泥可能過剩，但為什么中國老百姓還去日本買馬桶蓋呢？說明有些領(lǐng)域在中國的需求很強，供應(yīng)不上。從總量上來看，投資在三駕馬車當中占比過高的話，那就表示代表著最終需求的消費和出口這兩駕馬車不夠強勁，難以消化投資所創(chuàng)造的產(chǎn)能，因而出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。

 

 

中國宏觀經(jīng)濟的扭曲程度甚于日韓當年

截至2015年，中國的投資率估計在46.3%。如果跟過去相比，幾年前中國的投資率曾經(jīng)達到47%以上，現(xiàn)在能夠降到45%、46%這么一個水平，應(yīng)當說很不容易，經(jīng)濟失衡的現(xiàn)象得到了一定程度的糾正，這是本屆政府接手后經(jīng)濟出現(xiàn)的可喜現(xiàn)象。

 

但是從世界范圍來看，45%、46%的投資率依然是全球最高的。有些國家的經(jīng)濟過去一度也是靠投資拉動的，也出現(xiàn)過這種過剩的現(xiàn)象。比如日本、韓國的投資率分別在1970年代和1990年代達到各自歷史上的最高點，但是它們的最高點也沒有超過40%。因此，如果以投資率過高來衡量宏觀經(jīng)濟的扭曲程度的話，中國今天的扭曲程度比當年的日本和韓國要更加嚴重。

 

怎么樣才能夠讓投資率降下來？一種做法是減少投資，容忍經(jīng)濟在短期內(nèi)大幅度下滑。但是這么做會出現(xiàn)后遺癥，失業(yè)和銀行壞賬的情況會變得嚴重，很多企業(yè)將會關(guān)閉，金融風險也都會暴露出來。這個做法顯然是非常痛苦的。

 

 

環(huán)境污染會制約未來中國經(jīng)濟的增長

中國的結(jié)構(gòu)性問題或者說是裂痕還有環(huán)境污染。空氣污染、水資源污染，甚至土地資源污染都會制約未來中國經(jīng)濟的增長。要修復(fù)這些資源，據(jù)世界銀行估計，每年都要消耗好幾個百分點的GDP。一年所創(chuàng)造的GDP，有相當一部分都要投入到資源的恢復(fù)中去，實際上經(jīng)濟就沒有多少增長了。如果經(jīng)濟的增長是以毀壞資源為前提的，這種增長就是不可持續(xù)的。中國現(xiàn)在確實處在一個進退兩難的地步，有那么多的問題和挑戰(zhàn)。

 

另外一個結(jié)構(gòu)性的問題就是人口的老齡化。在1990年代之后，日本嬰兒潮一代退休，導(dǎo)致人口急劇老齡化。因為實施了計劃生育政策，中國老齡化的速度比日本在1990年代的時候會來得更快。老年人數(shù)大幅上升，而勞動人口急劇下降，這對中國的經(jīng)濟增長構(gòu)成一個很大的挑戰(zhàn)。

 

 

現(xiàn)在開始，人更值錢，錢更值錢，

干啥都難掙錢

老齡化到來以后，中國遇到的挑戰(zhàn)，可能不僅是經(jīng)濟增長速度的放緩。在一個國家人口紅利爆發(fā)的時候，它產(chǎn)生三個非常正面的現(xiàn)象。

 

第一，經(jīng)濟增長速度快。國家的勞動人口不斷地增長，工資被不斷地壓低，勞動力成本始終不高。

 

第二，國家的儲蓄率一定是很高的。夫妻兩個人一個小孩，家庭的儲蓄能力非常強，所以資金供應(yīng)也是過剩的。這筆資金可以存銀行，可以買樓，也可以投股票，有很多事情可以做，所以資金價格相對也非常低廉。企業(yè)家會覺得這樣的環(huán)境非常容易掙錢，工人工資低，到銀行借錢利率低，就是人不值錢，錢也不值錢，所以干啥都能掙錢。

 

另外一個現(xiàn)象就是房地產(chǎn)價格會暴漲。那個時候人們儲蓄率高，總要尋找一個載體來儲蓄，放銀行的話利率太低，可能比通脹還低，放股市里面風險大，所以大家都愿意去買房。買完以后發(fā)現(xiàn)房價還在呼呼漲，覺得將來孩子買的時候會太貴，所以又把孩子對房子的需求也提前釋放了，這樣房價就暴漲。

 

另一方面，房地產(chǎn)的總體需求一定是下降的，因為人到了退休之后，就失去了原來中年時期購房的動力，再過幾年可能會更多地想怎么把房子賣掉。而且，孩子的買房需求在早年已經(jīng)被父母透支了，所以房地產(chǎn)總體的需求也一定是下降的。

 

第三，國家的匯率容易升值。因為物品價格太低廉，出口競爭力太強了，別的國家沒法與之競爭，所以每年都有很多的外匯收入，外匯儲備不斷地積累，就產(chǎn)生了巨大的升值壓力。

 

但是，中國人口紅利的好日子已經(jīng)過去了，接下來老齡化將迅速到來，以上這三個現(xiàn)象都會逆轉(zhuǎn)。勞動力供應(yīng)不會像過去那么充裕，一定會提高勞動力成本。家庭儲蓄率不會像原來那么高，即使個人的儲蓄傾向還是沒有變，但是問題是，社會當中的老人多了，老人是負儲蓄者，他們幾乎沒有收入但是還得消費，一旦這個群體的占比高了以后，整個社會的儲蓄率就下來了，這么一來的話，資金供應(yīng)就不會像過去那么充裕。現(xiàn)在開始就是人更值錢，錢更值錢，干啥你都不掙錢，或者難掙錢。

 

 

讓低效、僵尸企業(yè)該倒閉就倒閉，

該私有化就私有化

在我看來，中國經(jīng)濟改革中的兩類改革是最主要的：一類是提高效率的，國企改革便是其中一例；另外一類改革是產(chǎn)生新的增長動力的，城鎮(zhèn)化即屬于這種。前幾年城鎮(zhèn)化改革一直在積極推進，但更多的是推進土地基礎(chǔ)設(shè)施的城鎮(zhèn)化，沒有怎么推人的城鎮(zhèn)化，也就是戶籍制度改革。戶籍改革一直是一個障礙，難以實現(xiàn)人的城鎮(zhèn)化。

 

沒有一個辦法是完美的，強制性的去產(chǎn)能、去庫存是必要的，但是同時也可以采取一些改革措施。比如，中國國有企業(yè)的資本回報率是很低的，比民營企業(yè)要低一半，但是它們得到政府巨大的補貼，資源價格和銀行貸款利率都很低。有人做過計算，如果把這些補貼刨去以后，讓國企接受與民企一樣的土地價格、資金價格，中國國有企業(yè)實際上是不掙錢的。

 

也就是說，過去的資源很多流動到了效率比較低的所有制企業(yè)里面去。一個很明顯的改革方法就是讓資源更多地流到效率比較高的所有制企業(yè)，讓效率比較低的企業(yè)、僵尸企業(yè)該倒閉就倒閉，該私有化就私有化，這樣我們就不需要用那么多的投資來推動經(jīng)濟了，投資效率自然就得到提高，經(jīng)濟也依然能夠保持6%到7%的增速。

 

 

房地產(chǎn)政策全國一刀切，

一線城市的房價就會暴漲

我把過去十幾年中國幾百個城市的人口變化情況做了一個分析，得出的結(jié)論是越大的城市，人口增長速度越快，而中小城市，尤其是三四線城市，人口幾乎不增長，有些地區(qū)的三四線城市人口是下降的。在這種情況下，如果出臺的房地產(chǎn)政策是全國一刀切，那一定是一線城市的房價暴漲，而三四線城市未必漲。人往哪里涌，就會在哪里買房，這是最基本的規(guī)律。

 

要實現(xiàn)戶籍制度改革，可能要順應(yīng)人口的流向，人們不愿意到三四線城市去，你給他戶口也沒用的，人們愿意去的一二線城市，你不給戶口照樣會影響城鎮(zhèn)化的進程。所以，戶籍制度改革是中國需要加快速度推進的。

 

現(xiàn)在中國有很多地方的房價實際上已經(jīng)很貴了，而且政策也正在出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)和調(diào)整，前期大力扶植房地產(chǎn)的政策，現(xiàn)在也被認為風險較大。之前的房價其實也是政策給推起來的，如果政策方向改變了，那么房地產(chǎn)的繁榮也只是曇花一現(xiàn)的現(xiàn)象。

 

 

經(jīng)濟增速下降不可避免，

但也有新的投資機會

產(chǎn)能過剩問題、投資率過高的問題、人口結(jié)構(gòu)問題，還有資源問題，要瞬間解決這些問題，經(jīng)濟就無法增長，一下子又會出現(xiàn)其他問題，失業(yè)、金融風險就暴露出來。如果還按照原來的老路走，或者糾正失衡的步伐、改革的步伐慢一些的話，現(xiàn)存的問題進一步地積累，到未來的某個時刻會有更大的爆發(fā)。

 

我認為接下來中國的經(jīng)濟增長一定會放緩，有幾個原因。第一個是經(jīng)濟基數(shù)大了以后，必然不可能像過去增長得那么快。另外中國人口正在出現(xiàn)一個拐點式的變化：2015年以前，勞動人口占比是上升的，但是之后勞動人口的占比會急劇下降。所以，即使增長的基礎(chǔ)還存在——我們的人均GDP比發(fā)達國家還低很多，但是經(jīng)歷了這么一個拐點，短期內(nèi)也沒有看到有重大的技術(shù)革命能彌補人口紅利的消失，那么經(jīng)濟增長速度下降似乎是一個不可避免的、很正常的現(xiàn)象。

 

經(jīng)濟增速放緩后，投資和出口的增長速度會明顯回落，消費反而會相對穩(wěn)健。投資者需要關(guān)注消費領(lǐng)域，尤其是服務(wù)類消費領(lǐng)域的投資機會，包括教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、旅游休閑、互聯(lián)網(wǎng)、影視、體育健身等行業(yè)。許多企業(yè)家已經(jīng)在這些領(lǐng)域里耕耘了，一些在二級市場，一些可能是在風投、PE階段。我也預(yù)祝大家在未來的投資當中，規(guī)避風險、把握機會。