主要邏輯：

包裝行業分為紙包裝、金屬包裝、塑料包裝和玻璃包裝。包裝行業雖然幾乎沒有技術壁壘，行業集中度也低，但行業的需求一直都很穩定（利基），特別的，近幾年隨著互聯網的發展使得包裝對于廣告營銷功能的重要性凸顯，紙包裝行業的增速很快。

 

另外金屬包裝行業的集中度提升趨勢也是非明顯。不難預見一些擁有客戶資源、技術、資金優勢的大包裝企業，未來將成為寡頭企業，通過兼并收購繼續提升行業集中度是大概率事件（包裝行業近年并購不斷）。所以這個行業顯然是誕生沙漠之花公司的溫床。

 

特別值得關注的是紙包裝和金屬包裝兩個子行業。其中紙包裝使用范圍最廣泛，2013年產值近5000億（占整個包裝產值37%），成長速度也很高，06-13年產值CAGR19%，競爭格局分散（4000多家企業，TOP10集中度不到10%，與歐美差距明顯）；而金屬包裝廣泛應用于飲料食品領域，2013年產值1280億元，成長最快（CAGR21%），企業1700多家，Top5 份額不到20%。

 

 

一、好生意

 

 

1行業背景

近10年包裝行業15%左右的年復合增速，未來可維持。紙包裝占比約40%；金屬包裝占比約20%；塑料包裝占比為30%，玻璃、木材包裝僅占很小比例，且市場漸漸萎縮，有被其他包材替代趨勢。西歐、美國、亞太分別占全球包裝市場的份額為30%、20%、25%。日本、中國、印度是亞太地區最大的市場，其中中國增速最快。

 

 

2行業格局

消費品行業的增長是包裝行業的主要拉動力量。查了一下資料過去十年我國消費品年復合增長大概在14%，而包裝行業的年復合增速大概為15%，二者增速高度一致。邏輯也很好理解，每生產一個消費品大概就需要對應生產一個包裝品，所以要記住包裝行業其實就是消費品的影子行業，這一點結論對具體標的進行投資的時候非常關鍵。

 

 

3細分行業

 

① 紙包裝：增速是最快的。行業內規模以上企業很多，競爭激烈，行業平均毛利率14%，銷售凈利潤率5.8%。紙包裝主要是國內的企業，外資企業較少。上市公司為：合興包裝、美盈森。

 

紙包裝又分為低端和高端包裝。其中低端產品占據了90%的市場份額，低端紙包裝主要是用于暫時儲存（紙箱、紙盒），市場競爭激烈，毫無壁壘可言，供求端很難縮小，所以毛利和凈利都不高。

 

需要重點關注的是中高檔產品，主要是電子電器類包裝，這類產品的特性是

1.考慮運輸的安全性，強度，防潮要求高；

2.電子產品的外觀。中高檔紙包裝毛利率能有25%。

 

②金屬包裝：增速是最低的，但行業集中度最高，規模企業數量顯著少于紙包裝行業，行業平均毛利率13.3%。主要是外資主導，主要上市公司：斯萊克、奧瑞金、中糧包裝。

 

可根據斯萊克這個細分的公司作為整個行業的參考：我國的易拉蓋高速生產設備一直依賴進口。因此，近20年來，基本穩定集中由3家美國公司STOLLE、DRT 和STI 壟斷。其中STOLLE在綜合實力及市場占有率方面在行業內均處于領先地位。

 

主要分為：普通金屬罐和飲料罐。普通金屬罐包括氣霧罐、化工罐、鋼桶、普通食品罐等。行業規模約700億，毛利率14%左右。飲料罐主要是分為二片罐、三片罐，飲料罐對于包裝的密封性要求高，因此技術上的差異導致飲料罐的毛利能維持20%以上，行業規模在300億元左右。 

 

③塑料包裝：增速比較快，平均毛利率是三者最高的，接近17%。從發達國家市場來看，集中度低于紙包與金屬包裝。主要是行業特點決定了其產品同質化強，并且因為密封性要求不高，行業也沒有什么技術壁壘，更別提生產、管理的差異了，所以這個行業基本沒有大公司。主要上市公司：永新股份、通產麗星、紫江企業、申達集團。 

 

 

二、好公司

 

我并沒有深入研究這個行業的具體公司，只寫了一下大致的思路。由于包裝行業就是消費品的影子行業，所以在選擇公司的時候一定要從下游的客戶反過來看。

 

美盈森為什么毛利凈利都要比合興包裝高？因為客戶中有很多跨國企業（主要客戶是三星，亞馬遜，宜家，中興等高檔次客戶），這些巨型企業盡管增速不快，但體量大，盈利能力強，他們對美盈森的滿意度將很大程度上決定公司的價值。而合興包裝客戶以國內企業為主，客戶雖然增速較快，但顯然盈利的質量和穩定性卻不如美盈森。

 

奧瑞金的高速增長緣于紅牛近二年的高速增長，他的毛利和凈利也遠高于同行（中糧包裝、臺灣福貞控股，皇冠、波爾這些國際知名金屬包裝企業的毛利率11年平均值16.84%，但奧瑞金竟然高達30%，凈資產收益率也達到了驚人的20%，而且14年可能會更高）。

 

我不看好奧瑞金，因為大客戶太集中了而且有利益輸送的嫌疑，比如奧瑞金的第二大客戶加多寶，它的罐子毛利率只有幾個點，相比紅牛的30%簡直……。所以，我更看好斯萊克，作為隱形冠軍，更有發展的潛力。目前國內除有個別廠家可生產低速易拉蓋生產設備外，尚無在技術水平、產品性能上與公司接近的競爭對手。典型的隱形冠軍和沙漠之花公司，未來成長性很穩定，上市后憑借資金優勢、品牌優勢，能進一步兼并收購擴大市場份額，還有積極發展海外的可能。

 

塑料包裝的通產麗星，相對下游客戶的議價能力太弱，塑料包裝沒有壁壘，所以下游稍有不景氣，就非常苦逼了。至于著名的上市公司永新股份，下游客戶非常分散，食品、日化（伊利、寶潔）都有，增長還算穩定，但因為太分散了，我也不看好。其他還有以煙草客戶為主的公司，如上海綠新、勁嘉股份、東風股份、長榮股份。

 

再看商業模式，商業模式決定了包裝公司與下游客戶的利潤分配比例。現在包裝行業基本上有三種商業模式，對應三種不同的利潤分配。

 

第一種：傳統模式。傳統的商業模式下的包裝公司經營的重心在于制造環節，從客戶處獲取訂單進行生產，得到 的僅是制造這個環節的利潤。合興包裝、永新股份、通產麗星，上海綠新，勁嘉股份、東風股份這些公司就是這樣的模式，但部分公司開始收購上游了。

 

第二種：包裝一體化。設計、采購，生產、庫存的一體化服務，因為深入了下游產業鏈，所以能獲得更大的利潤分配，毛利率更高。不過和下游客戶建立長期穩定的合作關系非常難。在客戶認可你之前，你很難獲得大批量訂單，因此公司的業績很容易陷入瓶頸不增長。最典型的代表是美盈森，好在這幾年站在了電子產品的風口，以前的業績增速也不如人意。

 

第三種：共生式。包裝企業的生產線與企業共生，包裝成為其生產的一個環節，包裝企業更象是飲料企業的一個部門，在這種情況下，包裝企業自然是更深介入下游，雙方結合一榮俱榮，一損俱損的聯系。包裝企業完全伴隨著下游企業成長。最典型代表：奧瑞金

 

 

三、好價格

 

基本上因為各種原因，包裝行業的公司去年開始都站在了風口，所以我認為沒有好價格，也沒做深入的研究，借鑒了一些券商的邏輯和數據，湊活著看吧。

 

 

1美盈森

主要客戶是三星，亞馬遜，宜家，中興等高檔次客戶，下游行業的高速增長，整個行業容量約189 億元，公司市占率約有6%，公司自12年開始業績大幅上升，營收13年增長26.33%，凈利增長62%（成本下滑導致凈利增幅快），12年開始ROE不斷提升，毛利率、凈利率隨著新基地產能利用率的提升亦穩步增長，經營性現金流大于凈利潤，無銀行借款，預計中報業績增長50%+。過去三年電子產品大發展，要不是公司產能不足，業績或許能更好。

 

今年來公司已先后獲得ZARA、Harman、中興通訊等7 家企業的包裝供應商資質（下游客戶主要是跨國企業，成為跨國企業的供應商需要長期的認證過程，但一旦進入其供應體系，便有穩定的訂單來源）。同時公司在行業內不斷尋找優質標的進行并購整合，當前公司逐步介入酒類、奢侈品、網絡購物包裝以及電子標簽業務。我認為在A股那么多包裝企業中，長期看美盈森是最有可能勝出的企業之一，但現在的價格并不是很好的買點，本來作為一個冷門行業的公司，就不能選擇在熱門風口時買入。

 

 

2合興包裝

合興定位為中低端紙包裝（幾乎沒有和大牌子合作），之前一直定位于服務電器類企業。公司市占率約20%。13年之前由于行業本身屬性和行業成本的上漲不能有效轉移的原因，公司毛利率一直下滑，增收不增利，毛利率遠不如美盈森，不過合興包裝周轉更快，ROE略高于美盈森，這兩年來公司開始轉型，努力學習美盈森，向包裝一體化的方向發展。公司并購欲望更為強烈，這幾年資本運作很多，預計中報業績增長40%+；目前估值和美盈森一樣，也完全不具備優勢。且行且觀察吧。

 

 

3奧瑞金

三片罐生產龍頭企業，飲料罐總容量約300億元，公司市占率約12%，飲料罐年增長率15%，未來將降為12%左右。飲料罐集中度高，不易獲得超過行業增速的增長水平。公司70%訂單來源于紅牛，近年隨紅牛快速增長而增長。我是不看好這個公司，或許未來公司能擺脫紅牛拓展其他公司。

 

 

4斯萊克

高速易拉蓋生產設備及模具的生產。自成立以來，憑借國際先進的技術和明顯的價格比較優勢，國內市場占有率穩步提升，目前國內除有個別廠家可生產低速易拉蓋生產設備外，尚無在技術水平、產品性能上與公司接近的競爭對手。

 

是典型的隱形冠軍和沙漠之花公司，未來成長性很穩定，上市后憑借資金優勢、品牌優勢，能進一步兼并收購擴大市場份額，還有積極發展海外的可能。短期看此前上市后立即被瘋炒，同上面幾個標的一樣，估值現在不具備優勢，不是好價格，但公司仍具備長期投資價值，值得長期跟蹤（我原則上對上市不足3年的都不深入分析，洗完澡再看吧）。

 

 

5上海綠新

公司主營真空鍍鋁紙的生產，當前主要終端客戶是煙草企業。卷煙產量年增長僅有5%，近年來下降為3%，因而煙標行業增速較慢。即使考慮到真空鍍鋁紙在卷煙中比例的增加，鍍鋁紙行業增速預計也不高于5%。2010 年我國鍍鋁行業規模約89億元，當前公司市占率約11%。

 

由于行業增速不快，公司從二方面推動業的增長：

一，并購；

二，向食品、化妝品等其他行業包裝延伸。

 

 

6勁嘉股份

公司主營煙標的生產，終端用戶是卷煙企業，煙標行業年增速約3%，總容量約260 億元，公司市占率約8%，煙標印刷是印刷業的最高檔次產品，公司盈利能力穩定，但成長性不足。進軍電子煙或許是一個題材，但短期看不見利潤。去年站在了風口，8塊錢以下確實是不錯的買點，可惜炒上了20，管理層都在拼命的減持。斬腰后還是貴。

 

 

7東風股份

和勁嘉股份一樣，市占率略低，約6.5%，同樣最近介入電子煙行業。曾在12年寫過一篇東風股份和勁嘉股份的對比：

http://xueqiu.com/9769652619/22431849

 

東風股份上市前后的毛利率一直高于同行業（東風股份50%以上，勁嘉股份和永吉印業毛利都在40%左右），是不是為了IPO造假了呢？在毛利率偏高的解釋中，東風印刷否定了市場占有率、客戶差異等的貢獻，將功勞歸于產業鏈延伸。雖然勁嘉股份煙標印刷產業鏈同樣向上游延伸，但東風股份認為自己產業鏈更加完善，成本更低、效率更高、廢品率更少。這個解釋信不信看你了。

 

 

8通產麗星

公司主營化妝品包裝，化妝品包裝市場容量約220 億元，公司市占率約5%，化妝品包裝行業增速約5%，行業增速低影響公司的增速水平。同時，由于對客戶的議價能力較差，毛利率波動較大，如何提升議價能力是長期價值的關鍵。

 

 

9永新股份

公司主營高阻隔復合塑料包裝產品，下游為日化、食品、藥品等快銷行業。行業增速在14%左右，市場容量1000 多億。行業集中度較低，沒有強有力的競爭對手。公司盈利能力較穩定，但沒有高速增長的可能，價格低估了可以買入，但現在并不低估，斬腰的話我考慮一下…… 

 

 

作者：萬事吉祥
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